5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟意味著二季度GDP增速可能跌破7%。根據(jù)我們的估算，由于工業(yè)的放緩和地產(chǎn)投資拖累，二季度GDP有可能環(huán)比零增長(zhǎng)，同比6.7%對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速僅為3.5%。因此，我們將2023年GDP增速預(yù)測(cè)由此前的5.6%下調(diào)至5.2%。隨著復(fù)蘇動(dòng)能的衰減，一些結(jié)構(gòu)性的矛盾也被放大，尤其是5月民間投資增速的轉(zhuǎn)負(fù)和青年人失業(yè)率繼續(xù)攀升，這些都影響了當(dāng)前市場(chǎng)信心的恢復(fù)。

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因此需要有政策端的持續(xù)和協(xié)同發(fā)力，才能有效對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行和通縮的雙重風(fēng)險(xiǎn)。好的消息是6月央行已率先降息，并且以地產(chǎn)和基建為抓手的一攬子寬松措施也有望近期出臺(tái)。我們認(rèn)為這僅是一個(gè)開始，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的下行仍需要更多擴(kuò)需求的政策形成合力，這也是為什么我們預(yù)期未來(lái)的政策寬松有兩輪，即7月政治局會(huì)議會(huì)有進(jìn)一步的政策加碼。這也意味著從環(huán)比增長(zhǎng)來(lái)看，二季度有望成為全年經(jīng)濟(jì)的底部。從5月具體數(shù)據(jù)來(lái)看：

工業(yè)生產(chǎn)：第二季度開局偏弱。由于基數(shù)的原因，5月工業(yè)增加值同比增速放緩在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，0.63%的環(huán)比增速也不低（至少符合疫情前的同期平均水平），但是考慮到4月環(huán)比增速-0.34%創(chuàng)下同期歷史最低，0.63%要大打折扣，我們用4、5月環(huán)比平均增速來(lái)衡量第二季度以來(lái)工業(yè)的動(dòng)能，2023年可能是近年來(lái)第二季度動(dòng)能放緩最明顯的年份。

從行業(yè)來(lái)看，汽車和電氣機(jī)械無(wú)論從單月同比還是兩年復(fù)合同比增速來(lái)看都是名列前茅，這與相關(guān)行業(yè)出口的穩(wěn)健、以及政策的支持相對(duì)應(yīng)。而計(jì)算機(jī)電子和食品制造等行業(yè)則主要是2022年保供下穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來(lái)的高基數(shù)，加上2023年需求上的不足，導(dǎo)致單月同比增速明顯下滑，凸顯出當(dāng)前部分行業(yè)去庫(kù)存的壓力仍然較大。

制造業(yè)投資：拐點(diǎn)已至，內(nèi)生動(dòng)力不足是主要問(wèn)題。2021年至2022年制造業(yè)成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要支撐，但2023年以來(lái)制造業(yè)投資增速持續(xù)放緩，5月5.1%的同比增速意味著制造業(yè)的拐點(diǎn)已來(lái)臨。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，大多行業(yè)存在生產(chǎn)動(dòng)能不足、投資意愿較弱的情況，包括此前一直是“壓艙石”的電氣機(jī)械行業(yè)，其5月投資增速放緩十分明顯。而且值得注意的是，截至5月民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這說(shuō)明在財(cái)政政策相對(duì)不那么積極的情況下，市場(chǎng)內(nèi)生的投資需求依舊是偏弱的，這是當(dāng)前解決就業(yè)、收入等重要問(wèn)題的重要難點(diǎn)。

基建：增速的“加快”但結(jié)構(gòu)分化的“加劇”。2023年以來(lái)基建發(fā)力明顯，5月廣義基建投資同比增速錄得10.3%（4月為7.9%），基建投資勢(shì)頭仍保持強(qiáng)勁。分細(xì)項(xiàng)來(lái)看，5月基建投資加速的“主力軍”是電熱水供應(yīng)，而交通運(yùn)輸和公共設(shè)施投資對(duì)基建的發(fā)力并不顯著。

穩(wěn)定基建的增速對(duì)于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯至關(guān)重要。目前地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行放量雖不如2022年，但發(fā)行進(jìn)度較歷史同期仍然偏快。不過(guò)隨著下半年專項(xiàng)債發(fā)行空間變窄，后續(xù)政策端將如何為基建投資加“彈藥”是一大關(guān)注點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)屆時(shí)會(huì)有政策性開發(fā)性金融工具或者特別國(guó)債（或長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債）來(lái)加以輔助。

地產(chǎn)投資分化已至“臨界值”？竣工與開工的增速差走闊至歷史高位，投資可能難以穩(wěn)定；一是參考2015年的竣工-開工高度分化后，貨幣雙降+棚改+下調(diào)首付比“接踵而至”，地產(chǎn)投資才企穩(wěn)反彈；二是向竣工的傾斜對(duì)投資復(fù)蘇意義不大，“保交樓”推動(dòng)的或更多是已售期房的完工，今年地產(chǎn)開發(fā)資金中的預(yù)付款及按揭較去年略增，其中更多可能是來(lái)源于一季度銷售端的需求釋放。

地產(chǎn)銷售“爬坡”動(dòng)力略顯不足，內(nèi)部差異也值得注意。根據(jù)30城商品房銷售面積口徑，以積壓剛需為代表的三線城市地產(chǎn)銷售面積增長(zhǎng)在一季度“曇花一現(xiàn)”，而二季度后以一線城市為主的地產(chǎn)銷售的相對(duì)穩(wěn)健背后反映的可能不是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯。隨著6月高基數(shù)壓力到來(lái)，地產(chǎn)需求的提振壓力有所上升。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，5月主要地產(chǎn)指標(biāo)未見回暖，當(dāng)月地產(chǎn)投資同比下探至-10.5%，地產(chǎn)新開工依舊未見起色，同比萎縮27.4%，竣工同比增幅收窄至24.4%；銷售回落趨勢(shì)明顯，同比轉(zhuǎn)負(fù)；房企到位資金不穩(wěn)。

消費(fèi)方面，線下消費(fèi)受節(jié)日因素影響持續(xù)活躍，通訊、娛樂及燃油消費(fèi)復(fù)合增速居前；4月的噪音消退后，汽車兩年復(fù)合增速提升了。不過(guò)地產(chǎn)鏈消費(fèi)繼續(xù)拖累，建筑裝潢增速與竣工相比并不理想。

往后看，消費(fèi)的“潛力”存在一定的不確定性。從整體上看，與疫情放開后的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)居民消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)比重偏低、居民信心和消費(fèi)傾向不足；從重要組成部分看，以汽車為主促消費(fèi)政策已有部分落地，但其中大宗消費(fèi)下鄉(xiāng)需關(guān)注財(cái)政后續(xù)支持情況，新能源購(gòu)置稅減免延期對(duì)于短期穩(wěn)需求的影響存在不確定性，有可能帶來(lái)觀望效應(yīng)。下半年汽車消費(fèi)好于2022年的難度不小，保守估計(jì)若按照2019-2021年同期（6至12月）汽車銷售的均值計(jì)算，則汽車端可能會(huì)拖累全年社零增速0.8個(gè)百分點(diǎn)。

降息和金融數(shù)據(jù)之后，市場(chǎng)對(duì)于5月偏弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已有較為充分的心理準(zhǔn)備。我們預(yù)計(jì)1至2月內(nèi)，以基建和地產(chǎn)為抓手的穩(wěn)增長(zhǎng)的一攬子政策會(huì)陸續(xù)出臺(tái)，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)在之后往往會(huì)出現(xiàn)脈沖式的反彈，因此第二季度會(huì)是今年經(jīng)濟(jì)同比的高點(diǎn)和環(huán)比的低點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：東盟、俄羅斯及其他新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，對(duì)外需拉動(dòng)不足。疫情二次沖擊風(fēng)險(xiǎn)對(duì)出口造成拖累。歐美經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，對(duì)于中國(guó)出口的拖累不足。